作者；吴少龙 卓泳
元宵佳节，广大创投机构迎来证监会发放的“大礼包”。
3月2日晚间，证监会发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（简称《特别规定》），上海、深圳证券交易所随即出台实施细则，明确对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前股份，给予差异化政策支持。《特别规定》进一步明确上市公司创投基金所投企业上市解禁期与投资期限反向挂钩政策。
什么是反向挂钩机制？所谓反向挂钩机制，即锁定期与IPO之前的投资期限成反比，通俗地讲就是，前期投资的时间越长，锁定期就越短。早在2017年6月，证监会在发布减持新规的同时，就明确了IPO企业中创投基金股东的锁定期安排及适用该政策的创投基金认定标准。证监会表示，下一步将继续研究完善创业投资基金投资年限与上市后锁定期的反向挂钩机制。
官方解读创投基金减持新规
新规为何仅适用于创业投资基金？证监会新闻发言人高莉回应了三点原因：
第一，创业投资基金作为资本市场重要的直接融资渠道，已成为早期中小企业和高新技术企业重要的“孵化器”和“助推器”。对创业投资基金股份减持给予政策支持，有利于促进更多中小企业和高新技术企业的资本形成。
第二，根据“创投国十条”，创业投资基金适用反向挂钩有政策依据。对创业投资基金减持实施差异化政策，有利于鼓励兼做各类股权投资的混合型基金将创业投资与非创业投资业务区分开来，落实“创投国十条”提出的“坚持专业运作”原则和“防止同质化竞争”要求；
第三，按照“创投国十条”要求，创业投资基金不得投资上市公司，投资限制较严，而目前对其他股权投资基金的投资限制相对宽松，因此，如果将享受政策主体扩大到各类股权投资基金，有可能引发各类机构假借“股权投资基金”名义套利，损害原有减持制度根基，不利于资本市场长期稳定健康发展。
本次反向挂钩政策有四个主要特点：
一是为引导创业投资基金精准支持创业创新，仅当创业投资基金所投资早期中小企业或高新技术企业首次公开发行后，创业投资基金方可享受反向挂钩政策。
二是为鼓励创业投资基金更多支持创业创新，仅当创业投资基金投资“早期中小企业”和“高新技术企业”金额占比达50%以上方可享受反向挂钩政策。同时，根据现实情况，针对政策发布前后的创业投资基金采取不同认定条件。
三是为倡导长期投资、价值投资理念，将投资满36个月作为分界线，真正体现解禁期与投资期限长短反向挂钩机制。
四是为既便利创业投资基金退出，又避免对市场造成影响，一方面通过调整集中竞价交易、大宗交易环节的减持节奏实施反向挂钩政策，另一方面减持比例、大宗交易受让方持股期限要求不变，谨防大比例“集中减持”和“过桥减持”。
上市公司创业投资基金股东减持股份节奏加快，对市场影响如何？高莉指出，《特别规定》主要加快投资期限较长的创业投资基金股东减持股份节奏。创业投资基金股东在公司首次公开发行后，大部分情况下，平均持股比例不到5%，规模较小，即使不享受差异化减持政策，亦可在一年左右完成股份减持，对市场影响小。对部分持股比例较高的，根据《特别规定》在基金层面和投资项目层面的要求，符合享受反向挂钩政策条件的创业投资基金持有首次公开发行前股份的数量有限，且每次减持比例维持《减持规定》要求，因此，不会对市场稳定产生影响。而且，创业投资基金股东持股比例达到控股股东、大股东标准的，需履行《减持规定》信息披露等相关义务。
《特别规定》与《减持规定》的关系
去年5月底，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称《减持规定》），针对“过桥减持”“恶意减持”限售解禁股的“无序减持”等行为出台了“减持十条”。减持规定主要针对的是控股股东、持股5%以上的股东、首次公开发行前的股东、上市公司非公开发行股份、董监高所持有的股份等。这些限制性规定包括减持前15个交易日需预先披露减持计划，以及在3个月内通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%和2%。
高莉指出，《减持规定》通过完善大宗交易“过桥减持”监管安排，完善非公开发行股份解禁后的减持规范，完善减持首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份，完善减持信息披露制度及完善惩处机制等对上市公司股东减持行为进行了全面规范。《特别规定》是对符合一定条件的创业投资基金减持特定企业股份时作出的特殊安排，主要体现在维持现有减持比例不变的前提下（集中竞价不超过1%，大宗交易不超过2%），减持节奏快慢与创业投资基金在公司上市前投资期限长短反向挂钩。创业投资基金股份减持方面的其他要求，如信息披露、违法责任等方面，仍需适用《减持规定》及其他有关规定。
对比之下，本次创投基金股东减持新规在区间时间内通过集中竞价和大宗交易减持比例保持一致，但是随着减持该比例股份所需时间的缩短，创投机构的退出无疑更加便利。
以创投基金通过集中竞价方式减持的实施细则来看，投资期限不满36个月的创投基金减持上市公司首次公开发行前股份时，在任意连续90个自然日内，不得减持超过公司股份总数的1%。若该创投基金持有上市公司首次公开发行前股份“满36个月不满48个月”，减持1%的股份所需的时间缩短至60天；若该创投基金投资期限“超过48个月”，减持1%的股份仅需30天的时间。
创投机构怎么看？
事实上，经历了这两年的创业创新项目的洗牌，许多早期投资机构对投资早期项目表现得越来越谨慎，投资案例数量也在逐渐降低。根据清科研究中心数据，2017前三季度共发生早期投资1320笔，募集新基金78只，而2016年全年早期投资2051笔，全年募集新基金127只；2017年天使融资笔数占总融资笔数的20%，2016年则占31%，而这个数据在轰轰烈烈的2015年是42%。去年市场上更流传着“早期投资已死”的论调。
然而，监管层在政策层面给予早期投资机构的支持，无疑重整了市场对早期投资的信心。松禾资本风控负责人曹牧认为，新规对各早期投资机构去进一步发掘有价值的早期项目，和坚持价值投资是利好的，特别是对投资成长性的高新技术类企业。“早期投资对投资人要求高、投资周期长、项目死亡率高、退出难等因素，的确使得早期投资的门槛很高，但市场上排名靠前的早期投资机构一直都没有放弃这块投资。”曹牧表示，新规起到了鼓励资本继续关注优质中小企业的积极作用。“这个新规对创投基金和投资偏后期项目的PE基金退出安排做了很好的区分，是有积极意义的。”
千乘资本相关负责人向记者介绍，如果一个基金在Pre-A轮或者A轮阶段就介入投资某个早期项目，并占有其10%-15%的股份，等该项目上市后，以集中竞价的方式退出，原来需要大概3-4年的时间才能全部减持完毕，而按照对新的减持安排，只需要1年左右就可以全部退出，大大缩减了时间。“如果一个基金投资一个早期项目能坚持到它上市，那肯定是满足持有48个月这个时间要求的。”然而，她也指出，政策本身是利好创投基金退出的，但是从操作层面来说，由于大部分的创投基金都缺乏二级市场交易人员，要在每个时点去减持一部分，操作上可能比较困难。
