作者｜陈驿
编辑｜叶玗非
什么是“恐慌指数”VIX？
广为人知的恐慌指数全名为芝加哥期权交易所波动率指数（Chicago Board Options Exchange Volatility Index，或CBOE Volatility Index，又名VIX）。VIX跟踪市场对标普500指数未来30天的实值期权押注，预测未来一年标普500指数变化的百分比，其结果是一个标准差。
比如VIX指数在某个时刻算得20的值，意味着在这一刻市场预期标普500指数在未来一年内有约68%的可能性上浮或下跌百分之20。交易者也可以通过VIX值来获得市场短期内对标普500变化的预期:比如相同的VIX=20，意味着市场在未来一个月内的预期变化是20/√12大约是5.78%，未来一周则是20/√52大约2.77%，未来一天则是20/√252 大约1.26%的变化预期。
VIX指数的值仅代表市场在这一刻对标普500的振幅预期，并没有对市场运转方向的指向性。VIX指数仅可作为参考指标，市场实际的变化很多时候与VIX的预测大相径庭。
VIX并非真正的“恐慌指数”
VIX被称为恐慌指数主要因为VIX的衍生品在市场崩盘时极其抢眼的表现。举例：在2020年3月的通缩性去杠杆过程中，VIX的一个衍生品：2倍做多恐慌指数TVIX在一个月（2020年2月18日至3月18日）内暴涨25倍，在此期间标普500指数跌了35%。VIX衍生品在市场恐慌性抛售时的超额收益让许多交易者误以为VIX及其衍生品与标普500指数呈反向关系。
2020年2月18日至3月20日TVIX的表现
VIX指数与标普500指数涨跌的相关性
为了探究VIX与标普500指数涨跌的相关性，本文比对了VIX和标普500从2010年10月至2020年跨度10年的涨跌数据。以收盘的涨跌幅来看，记录在案的2518日的数据里VIX与标普500同涨同跌的有500日，约合19.86%的时间里正相关。如果把VIX的五日表现与标普500的5日表现做比较则可发现更多令人吃惊的结果：10年内两指数在一周内呈正相关的时间超过60%的并不在少数，甚至有一周VIX与标普500指数呈现完全正相关。
每个点代表十年间的某一周VIX与标普500涨跌的相关性，1.00代表该周每天正相关
近期的VIX与标普500指数呈正相关的案例：
2020年8月10日至9月1日，标普500几乎每日都与VIX同涨同跌，这个趋势在8月的最后一个礼拜的交易中最为明显：标普500指数涨了4.04%的同时，VIX的值上涨了近50%。至于理由，市场上的交易者们众说纷纭，最有意思的是英国《金融时报》的解释：在此期间日本软银（SoftBank）化身“纳斯达克巨鲸”，购入了价值约40亿美元的大型科技股看涨期权，与大约500亿美元的股票挂钩。巨额的单边看涨期权使市场预计未来标普500指数的波动率上升。
VIX指数经常与标普500指数呈反相关的原因在于，大多数的期权交易都与有经验的交易者对冲市场暴跌的尾部风险有关，故在多数情况下，VIX和标普500指数反向。但因为VIX的计算只考虑未来30天标普500期权的押注，巨量的看涨期权也可以让波动率指数VIX飙升。
2020年8月10日至9月1日标普500与VIX的对比图（阴影部分）
VIX指数“前瞻性”的短板
自由市场的一个明显特征就是：在极端环境下，传统的自由市场经济模型会失效，市场会在短期内加剧其变化的幅度。这条法则即使对于更为专业的期权市场也一样适用。
还是举2020年2月18至3月18日的例子：标普500指数在短短的一个月间下跌了35%，市场内的交易者们纷纷买入大量的短期虚值做空期权对冲股市崩跌的尾部风险，随着市场下跌，大量做空标普500的虚值期权变为实值期权，VIX指数暴涨。
在这个市场暴跌的过程中，VIX指数是否像它声称的那样具有前瞻性呢？
答案显然是否定的。VIX指数在2月18日读得14.83的数值，意味着在2月18日，市场预计标普500往后一年的波动约为14.83%，往后一个月的波动仅为4.28%。经历了一个月的暴跌后，VIX在3月16日读得惊人的82.69，意味着市场在经历35%的暴跌后仍然预期未来一年的波动在82.69%，或者往后一个月的波动预期在23.9%。
VIX指数的值从某种意义上说只能被认为是市场对于过去标普500指数表现的反应，并不具备多少前瞻性。这种“马后炮”式的前瞻性是危险的，利用这类指数的“前瞻性”指导交易是不理智的。
2020年3月美国股市大崩盘时VIX一度飙升至82.69
在跨度更长的时间段里，VIX也经常与市场的实际走势大相径庭。2018年的标普500指数总体是下跌的，年内波动得也较为厉害。
特别是在年底时因为美联储的加息预期一度导致市场流动性紧张，触发通缩性去杠杆化过程：市场在2018年10月至12月间大跌了20.56%。
但当我们看2018年VIX指数，除了年初年末短暂地冲上过35左右，其余大多数时间VIX的值都保持在20以下，而2018年的VIX平均值仅有16.64而已，这个平均值在近20年里只比2004、05、06年与2013、14年的平均值高一点点，而这些年无一例外都是大牛市。
标普500在2018年的表现
VIX在2018年的表现（16.64为2018年VIX平均值）
关于VIX衍生品
VIX的衍生品是如何运作的？与股票不同，VIX衍生品的交易价格不遵守二级市场的供求关系，大幅的买入/卖出并不会使VIX衍生品的价格改变一分一毫。
所有的VIX衍生品当日的涨跌都是根据市场对下个月与下下个月的标普500指数下注得到的VIX期值计算得出的。
计算只需要3个量：下个月的VIX期值V1、下下个月的VIX期值V2，还有一个30天的时间跨度，V1和V2是实时跟随市场对标普500的押注而变动的，这些变化决定了当日衍生品的变化。
随着时间的推移，V2的占比会越来越大，V1的占比会越来越小，当V1过期后，V2变成V1，之后一个月的V3变成V2，计入VIX衍生品的计算。同时，当V1过期的前一天，V1的值与实际VIX的值会收敛，这个收敛的过程是动态的，双方都会趋近彼此。
2020年10月13日的VIX期值V1、V2，以及VIX值（26.58）
VIX衍生品产品结构的原因导致其在长线中永远是暴跌的状态，因为它们只会跟踪V1、V2当日的综合涨跌幅，还有V1随着时间推移以何种方式与VIX值趋近，绝对不是跟踪VIX的值。
同时，这类VIX衍生品因为长时间进行期权交易和调仓产生的高交易成本导致其价格在长期来看只有暴跌的宿命。衍生品间的设计也有很大不同，有些衍生品允许交易者将V1、V2的综合单日涨跌幅放大若干倍。
基于上述结构，这些VIX衍生品只能被看作一个个老虎机，其在市场上的价格也只是一个数字，不代表任何实际价值。以相对温和的一倍当日涨跌幅度计算的VIX衍生品VIXY数年的表现来看，其长期的表现仍旧是暴跌的状态，至今该衍生品已经跌去了99.73%的价格。带杠杆的衍生品比如2倍当日V1、V2涨跌幅的TVIX的长期表现就更可怕了，其价格下跌了约100%，将往年的并股算上，其发售价是惊人的26亿5000万美元/股。
自2011年1月2日起，VIXY已经跌去了99.73%的价格
TVIX自2011年起已经跌去了约100%的价格
VIX的衍生品与VIX一样并不一定与标普500负相关，也不一定与VIX相关：比如在2020年3月16日至23日期间：标普500继续下跌6.24%，VIX指数单边下跌了25.5%，但VIX的衍生品TVIX于16日至18日继续暴涨69.2%，于18日至24日暴跌66.4%。
3月16日对美国的货币政策来说是一个转折点，当日美联储宣布用货币政策干预市场：美联储同时使用了第一类和第二类货币政策，降息至0，并且开启7000亿美金的量化宽松，这对于有经验的期权市场的交易者们来说无疑是一个转折信号，结果就是VIX的值在那天反转了。
标普500指数在16号至23号间继续下跌，完全无视了美联储的市场干预信号，直到23号美联储宣布“无限量化宽松”，且2.2万亿美元的关怀法案被提出后标普500才重新回归上升通道。有趣的是，当时各类财经分析人士对那几天标普500指数的持续暴跌给出的解释竟然是“市场被美联储的过激反应吓怕了”。
对于VIX衍生品在那段时间内奇怪的“倒V型”反转的原因我并不了解，我的猜测是期权的时间窗口偏后，很多交易者并不急着将远期的做空期权平仓，所以导致VIX衍生品的反转时间较VIX延后了。
由上述可得VIX衍生品具有的特性：
VIX衍生品的交易价格不直接受到二级市场供求关系的影响
与VIX一样，VIX的衍生品并不一定与标普500负相关
VIX的衍生品很多时候的涨跌幅度与VIX不成比例（因为时间窗口不同）
VIX衍生品的价格一定会随时间暴跌
结语：本文主要指出交易者对VIX指数和VIX衍生品可能会有的误区。VIX衍生品的交易风险过大，建议不做VIX衍生品交易或仅用极小的仓位对冲尾部风险。
