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一、行业及板块回顾
（一）行业回顾：行业高景气，化工品价格价差处于历史相对高位
化工品价格价差处于高景气区间。根据百川盈孚提供的各类化工品价格数据测算， 当前各大类子行业价格多数已处于历史平均价格区间以上，其中两碱、化肥、民爆、 聚氨酯、煤化工、农药、氟化工、化纤等子行业板块高于历史均值0.5倍标准差，塑 料亦位于历史均值之上。化工品价差同样亮眼，农药、化肥、聚氨酯价差处于 史均值一倍标准差以上，煤化工、两碱、氟化工、化纤、石化等子行业价差也高于历 史均值，仅橡胶、民爆等少数几个子行业价差位于历史均值下方。
化工品价格指数涨幅超过油价涨幅，PPI指数持续上行。根据Wind数据，以2012年 5月为基准，截至2021年10月，化工品CCPI价格指数为6274，同比上涨8%，Brent 原油价格为83.75美元/桶，同比下跌24%，化工品与油价价差表明化工品向下传导上 原油压力仍较为顺利。根据国家统计局数据，2021年10月全部工业品PPI同比增 速13.5%，化工子行业方面，10月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡 胶和塑料制品业PPI同比增速分别为53%、31.5%、27%，PPI指数持续上行。
多数化工品价格价差处历史高位。根据我们统计的Wind、百川以及卓创数据，目前 多数化工品价格处于历史分位50%以上，部分产品目前为历史最高值，价差数据相 类似，多数均处历史高位。这主要由于在过去一年宽松的流动性下，供给端受到 中和及能耗双控限制，供需不匹配下化工品价格出现大幅上行。
行业库存边际有所回升，目前处于相对水平。根据国家统计局数据，2021年10 月制造业产成品存货同比增速14%，年初以来增速维持稳定，制造业整体库存处于 相对健康水平。化工子行业方面，2021年10月化学原料及化学制品制造业、化学 维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货同比增速分别为18.7%、13.9%以及18.10%， 行业库存边际有所回升，但考虑2020年疫情后期库存大幅去化导致的低基数情况， 目前库存仍处在相对水平。
化工品产能未来有所分化。根据卓创统计的在建及规划产能数据，未来产能 期增长相对较少的品种有甲醇、丙烯酸、DMF、涤纶长丝、粘胶短纤、钛白粉、萤 石、聚合MDI、草甘膦等，产能增长较多的品种有苯酚、环氧乙烷、环氧丙烷、BDO、 己内酰胺等，PX、PTA增速相较过去有所下行但绝对值仍较高。
（二）板块回顾：板块盈利分化，整体增速有所下滑
基础化工行业2021Q3营收、利润同比增速较21Q2有所下降。21Q3基础化工行业营 业收入同比增长35.67%,环比21Q2的38.00%下降2.33pct，主要系20Q3国内化工品 价格已有部分回暖；剔除季节性因素单看Q3，21Q3收入增速为近5年来较高水平， 仅次于2017Q3的41.10%。21Q3基础化工行业净利润同比增长85.04%，相较于Q2 的135.81%下降50.77pct，自20Q2以来连续六个季度单季度净利润同比增速实现正 增长。从近五年Q3净利润增速看，21Q3行业净利润增速处于次高位，仅次于17Q3 的90.38%。
多数子行业2021Q3利润同比增速较21Q2有所下降。21Q3子行业利润同比增速相较 21Q2变动分化较大。纯碱Q3净利润由2020年的-0.7亿元转为2021的30.6亿元。净利 润同比增速环比变动中（21Q3净利润同比增速-21Q2净利润同比增速），无机盐 （+296.17pct）、氟化工（+190.07pct）、有机硅（+159.30pct）、复合肥（+126.65pct） 等行业利润增速环比变动上升较多，21Q3景气度同比改善幅度相较Q2更为显著。氮 肥（-1180.41pct）、氯碱（-485.74pct）、橡胶制品（-265.25pct）、聚氨酯（-254.61pct）、 日用化学品（-191.52pct）等行业21Q3净利润增速环比21Q2有所下降。（报告来源：未来智库）
二、化工行业景气度现状—关键词“新高”
（一）产品价格创新高，企业盈利创新高
化工品价格创新高。2021年化工品价格在供需关系的拉动下持续上行，行业进入 景气周期。三季度受全国范围的限产限电政策以及更上游的能源品价格上涨等影响， 部分化工品价格加速上行冲击历史高位。10月中上旬化工品价格指数创历史新高， 达到6467的高位，随后有所回落。整体来看，2021年全年化工行业，尤其是偏中上游的大宗化学品进入强景气周期，价格整体趋于强势。
化工板块企业盈利创新高。从利润总额数据来看，由于2021年基础化工多数子行业 进入景气周期，企业盈利大幅上行，2021年单季度基础化工利润总额连创历史新高， 根据国家统计局数据，2021年前三季度化学原料、制品、纤维制造业利润总额分别 为1825、2304、2180亿元。从毛利率数据来看，自2021年以来，国内基础化工行业 毛利率均同比提升，2021年前三季度基础化工行业上市公司毛利率分别为21.16%、 22.91%、22.11%，对比过去十年基础化工行业毛利率，当前行业毛利率水平处于 史高位。
（二）海外需求持续高位，国内需求缓步走弱
海外需求持续维持高位，拉动国内出口。2021年需求端的主要拉动因素是出口，延 续去年下半年以来的趋势，今年全年出口需求向好，海关总署口径的出口金额持续 上行，2021年10月出口总额达到3002亿美元，季调同比增速保持在28%。从海外 求来看，美欧等主要发达经济体的居民端补贴政策以及疫情缓和后的消费复苏拉动 整体消费需求强势。美国季调个人消费支出，尤其是耐用品与非耐用品等实物商品 消费支出持续上行。欧盟27国季调零售销售指数，2021年9月达到117，同比增速 3.2%，较疫情期间有较好修复，较疫情前有所增长，整体回升至正常上行通道。
（三）能耗双控冲击国内供给，疫情反复影响海外恢复
能耗双控冲击国内供给。2021年国内供给侧受能耗双控以及限电限产政策影响，阶 段性出现供给端开工率下滑，影响化工品供给。尤其是进入三季度，能耗双控以及 全国各省市的电力紧张导致工业企业开工受到一定程度的影响，我们统计的固体化 工品以及液体化工品开工率指数均有不同程度的下滑，尤其是固体化工品开工率指 数下滑较大。
疫情反复影响海外供给恢复。海外疫情影响下，海外供给端恢复速度缓慢。从工业 产出指数来看，美国季调工业总体产出指数仍未达到疫情前水平，欧盟27国工业生 产强度恢复相对较好。东南亚方面，以印度为例，印度工业生产强度在2021年也阶 段性受到影响。
（四）能源价格持续走高
能源价格持续走高，天然气与煤炭价格创新高。上游能源品价格2021年同样进入上 行通道，天然气与动力煤价格均创历史新高。我国LNG进口到岸价格今年10月初一 度达到56.32美元/百万英热单位，较去年同期的5.19美元/百万英热单位上涨985.2%。动力煤价格方面，国内秦皇岛Q5500山西产动力煤价格10月中下旬上行至2592.5元 /吨，较去年同期的619.5元/吨上涨318.5%。
原油库存去化显著，OPEC增产恐带来供给压力。2021年在需求快速恢复，供给端 增产缓慢的情况下，原油库存去化显著，美国商业原油库存降至5年均值以下，库存 去化驱动原油价格上行。供给端来看，OPEC原油产量逐步恢复，但美国页岩油增产 缓慢，活跃页岩油钻机数量缓慢增长，美国原油产量维持平稳。展望2022年，需求 端仍有恢复空间，但OPEC增产恐将带来供给端压力。根据IEA与EIA的供需预测情况，2022Q1开始原油市场恐将重新进入供大于求的累库存状态， EIA对OPEC的逐 步增产均持有较高预期，预计2022Q1其原油产量将恢复至2810万桶/天，较21Q3的 2687万桶/天增加123万桶/天。
三、自上而下聚焦碳中和
（一）综述：新赛道方兴未艾，老周期价值重估
我国提出新低碳发展目标，承诺力争在2060年实现碳中和。2020年9月22日，在第 75届联合国大会期间，中方提出将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和 措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。在“碳中和”的大背景下，我们认为应该重点关注三个重点的趋势：新工艺、新能 源与新格局。新工艺方面，主要是使用新的化工品生产工艺，以实现更加低碳环保 的化工品生产方式，其中使用绿色环保的合成生物学手段替代传统的化工品工业生 产路线为主要方式之一。
新能源方面，主要是使用可再生能源替代传统能源。在发 电端大力发展太阳能与风能等可再生能源，降低传统化石能源的增长速度。在耗能端，大力推广氢能、电动车等，降低化石能源的使用比例。新格局方面，主要是控制 高能耗、高排放、低水平的行业发展，限制低端同质化产能的无序扩张，进一步优化 供给端格局。基于“碳中和”的发展方向，我们认为从投资端，我们需自上而下聚焦“碳中和”的 相关发展领域。在整体减碳降耗的发展背景下，新的赛道方兴未艾，同时老的周期 品面临价值重估。我们整体关注合成生物学、锂电材料、光伏材料等领域的投资机 会。
（二）合成生物学：多学科进步引发的科技革命
合成生物学诞生于21世纪初，是生物学、工程学、化学和信息技术等相互交叉融合 的一个新兴领域，核心思想是通过工程学的方法改造生命（细胞等）或从源头开始 构建一套生命系统，以帮助人类实现治疗疾病、生产产品、治理环境等目标。合成生 物技术应用领域广阔，从利用生物技术构建功能性生命体出发，散射到化工、能源 等不同的应用版图，现阶段相关技术的发展逐渐由科研探索驱动开始转为工程能力 驱动，赋能传统行业，提供高质量解决方案。
合成生物技术作为“第三次生物科技革命”的重要载体，资本看好、投融资旺盛。合 成生物技术产业化进展迅速、市场规模的持续扩大吸引各大资本争相涌入，投资主 要集中在医疗健康、可再生能源、可降解塑料、生物合成化学品等领域。据Synbiobeta 数据，2021年或将成为合成生物学获风投金额创纪录的一年，2021Q1、Q2单季度 行业获得投资分别为47、42亿美元。
（三）锂电材料：全球电动化浪潮已至，中国企业勇站潮头
政策利好与巨大的潜在市场需求之下，2021年新能源汽车产销继续稳步增长。据中 国汽车工业协会相关数据显示，2021年1-10月，新能源汽车产销分别完成256.6万辆 和254.2万辆，同比均增长1.8倍。其中纯电动汽车产销分别完成213.2万辆和210.5万 辆，同比均增长1.9倍;插电式混合动力汽车产销分别完成43.3万辆和43.7万辆,同比 分别增长1.2倍和1.4倍；燃料电池汽车产销分别完成940辆和953辆，同比分别增长 45.3%和44.8%。
1.磷化工：下游需求持续拉动，多家企业布局磷酸铁。我国磷矿资源丰富，质量不高，主要分布在西南和华东地区。根据百川盈孚，2021 年西南地区磷酸产能114万吨，华东地区磷酸产能95.5万吨，华南地区磷酸产能67.5 万吨，华中地区磷酸产能48万吨，磷酸产能主要分布在西南和华东地区。据川金诺 年报具体资料显示，全国磷矿平均品位P2O5在17%左右，矿石品位大于30%的富矿 只有16.57亿吨，富矿占磷矿总量约9.40%。磷矿主要分布在以下8个区域：云南滇池 地区、贵州开阳地区、瓮福地区、四川金河—清平地区、马边地区和湖北的宜昌地 区、胡集地区、保康地区。由于不均衡的分布，多数磷化工企业积极着手于掌握磷矿 资源。
磷化工企业主要产品集中在磷酸一铵、磷酸氢钙等。其中，磷酸一铵可以分为肥料 级磷酸一铵、工业级磷酸一铵和食品级磷酸一铵。工业级磷酸一铵是一种很好的阻 燃、灭火剂，广泛用于木材、纸张、织物的阻燃，防火涂料的配合剂，干粉灭火剂等， 同时也用作高档水溶肥料、磷酸铁锂前驱体原料，目前国内生产的工业级磷酸一铵 是纯度96%、98%、98.5%三种规格的产品，肥料级磷酸一铵主要为磷养分含量 55%、 58%、60%三种规格的产品。
多家磷化工企业集中入局磷酸铁。磷化工企业生产磷酸铁具有天然优势，在原材料 成本方面，大部分磷化工企业具备直供磷源，且在湿法净化工艺生产磷酸的转型趋 势下，磷化工企业更具有成本优势。在生产制造成本方面，无论是净化磷酸还是磷 酸一铵，均为磷化工产业链的基础产品，因而体系融合、后端处理以及环保处置均 具有丰富经验。未来新能源汽车巨大发展潜力的不断发掘，对磷酸铁锂正极材料的 需求起到极大的拉动作用。2021年下半年以来，多家磷化工企业宣布以合作框架协 议、投资建设公告等形式布局磷酸铁生产。
2.氟化工：关注PVDF需求持续增长 2021年初至今聚偏氟乙烯（PVDF）价格进入快速上行周期。由于锂电池辅材中的正 极粘结剂90%以上使用PVDF，锂电子巨头在全球范围内抢夺PVDF树脂，市场整体 供不应求。
据百川盈孚统计，2019年全国PVDF产能仅2.3万吨/年，2021年国内PVDF产能已达 6.8万吨/年，2020年整体产能扩张减缓。2021年除了联创股份将有0.3万吨/年的产能 达产外，其他产能处于早期规划建设阶段，大部分预计将于2022年底达产。2021年 2月阿科玛计划宣布到2022年底实现PVDF产能增幅35%。孚诺林、三爱富和乳源东 阳光等内资企业纷纷扩产。
3.电解液溶剂-DMC：电池级DMC仍存供需缺口，未来或将迭代升级。电解液作为锂离子电池产业链的重要组成部分，一般由溶剂、锂盐、添加剂组成。电 解液是锂电池四大关键材料之一，通常成本约占电池成本的7%，材料成本的10-12%， 溶剂占电解液成本约30%。电池级DMC为电解液溶剂之一，其由工业级DMC精馏得 来。
主流锂电池生产企业，尤其是国际一流锂电池生产企业对材料品质要求甚严。以 DMC为例，目前能够稳定供应电池级DMC的企业有限，电池级DMC也通常较工业级 DMC有溢价（据百川盈孚，2020年溢价均值为1500元/吨，2021至今溢价均值超 11430.6元/吨，价差最高达到了5000元/吨）。
（四）光伏材料：装机成本下降催生巨量市场
光伏产业迅速发展，累计装机量逐年上升。根据国家能源局，截止到2021年9月，我 国光伏发电累计装机规模达到2.78亿千瓦，2021年新增装机规模0.35亿千瓦。我国 光伏发电量2020年达到2605亿千瓦时，同比增长16.1%。目前我国光伏发电累计装 机规模与年新增装机规模均位于全球第一。
1.纯碱：供给新增产能受限，天然碱优势明显。2016-2020年我国纯碱产能维持在3000万吨左右，开工率在80%-90%之间波动。由 于受到“双控”政策的影响，纯碱新增产能受限。根据国家发改委发布的《产业结构 调整指导目录（2019年本）》，新建纯碱（井下循环制碱、天然碱除外）属于限制 类产能，限制类产能从各地具体操作性政策来看，基本不允许新建，仅允许现有企 业升级改造或等量置换。2021年3月1日内蒙古自治区印发《关于确保完成“十四五” 能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，提出从2021年起，不再审批包 含纯碱等多种化工产品的新增产能项目。（报告来源：未来智库）
新能源对纯碱有需求拉动明显。近年来我国纯碱需求量稳定，年表观消费量在2700 万吨左右。根据卓创资讯数据，纯碱下游需求中平板玻璃占比45%，日用玻璃占比 16%，光伏玻璃占比8%，玻璃需求合计占比69%，其余需求合计占比31%。随着光 伏产业的发展，未来光伏玻璃将对纯碱有明显的需求拉动。根据中国光伏协会、索 比光伏网、中国产业信息网披露的数据，乐观情况下，我们测算到2025年全球光伏 玻璃对纯碱需求将达到374.58万吨，我国光伏玻璃对纯碱需求将达到210.97万吨；保守情况下，2025年全球光伏玻璃对纯碱需求将达到306.48万吨，我国光伏玻璃对 纯碱需求将达到172.51万吨。
2.工业硅：光伏拉动需求快速增长 我国工业硅产能与产量位于全球首位。根据中国有色金属协会硅业分会，2020 年全 球工业硅总产能为623万吨，我国工业硅总产能达到482万吨，占全球产能达77.4%， 位居全球第一；全球总产量为303万吨，我国总产量达到210万吨，占69.3%。我国 工业硅出口量占产量的25%左右，近年来受到严峻的贸易形势与新冠疫情的冲击， 我国工业硅出口量呈现下降趋势。随着疫情的好转，根据2021年Q1-Q3出口量，预 计2021年工业硅出口量有所回升。“双控”政策下，我国工业硅供给端总产量受限，价格上升。工业硅行业属于高耗 能行业，我国工业硅产能利用率低于50%，尤其在“双控”政策下，工业硅总产量受 限。根据中国有色金属协会硅业分会，新疆与云南是我国工业硅的主要产地，分别 占40%与21%左右。
3.三氯氢硅 供给端，三氯氢硅产量呈下降趋势。三氯氢硅主要用途为制造多晶硅及硅烷偶联剂。我国三氯氢硅产能2013-2016年持续上升，2017年-2019年产能持续稳定在65万吨左 右，2020年略有下降。产量自2016年以来呈下降趋势，2016-2020年三氯氢硅年产 量从44万吨下降到33.6万吨。近年来不具备规模、成本优势的企业逐步退出了三氯 氢硅行业，行业集中度逐步增强。我国三氯氢硅产能主要集中在新安化工、三孚股 份、晨光新材等企业，根据中国产业信息网统计，截止至2020年其产能分别为8万吨、 6.5万吨、6万吨。
（五）总结
基于“碳中和”的发展方向，我们认为从投资端，我们需自上而下聚焦“碳中和”的 相关发展领域。在整体减碳降耗的发展背景下，新的赛道方兴未艾，同时老的周期品 面临价值重估。我们整体关注合成生物学、锂电材料、光伏材料等领域的投资机会。
四、自下而上寻找强阿尔法
（一）综述：淡化行业贝塔，在中下游领域寻找强阿尔法
2021年延续2020年下半年的景气趋势，受整体供需关系拉动，化工行业进入强景气 周期，各类化工品价格均创出历史新高水平。基于此，我们展望2022年的投资机会，倾向于认为应该适当淡化价格，淡化行业整 体贝塔，转而自下而上寻找强α的投资机会。我们认为强α一般体现在三个维度：成本优势、产品升级以及产能扩张。成本优势是 企业的护城河，在景气周期的各阶段均具备超额盈利能力。产品升级是企业脱颖而 出的重要方式，产品力溢价为企业带来利润增量。产能扩张是企业实现盈利增长的 直接方式，尤其是具备成本优势以及产品优势的企业，在行业景气低谷仍具备有效 资本开支的能力，逆势扩张实现企业利润增长与市场份额提升。
（二）强阿尔法之赛轮轮胎：“液体黄金”助力，轮胎龙头强势出击
赛轮轮胎是我国轮胎行业出海先锋，全球化布局彰显公司发展雄心。自公司成立以 来，一直重视国际化运营，是业内最早在海外进行产能建设的中国企业。目前已形成 以亚洲、欧美销售公司和服务中心为重点，其他地区销售代表处为辅助的全球营销 网络，产品出口至海外180多个国家和地区。2011-2020年，公司海外营收从29.20亿 元上升至109.61亿元，CAGR达到14.14%。
“液体黄金”材料突破轮胎 “魔鬼三角”。通常衡量轮胎质量的指标包括抗湿滑性， 滚阻性能和耐磨性，亦被称为“魔鬼三角”。利用湿法混炼技术生产的“液体黄金” 材料，全面突破了轮胎的“魔鬼三角”。液体黄金制备的轮胎抗湿滑性达到欧盟标签 法规A级标准，滚动阻力达到B级以上标准，耐磨性能相比传统轮胎提升20%，在橡 胶轮胎领域，是继充气斜交轮胎、子午线轮胎、绿色轮胎之后，又一重大轮胎技术创 新。
（三）强阿尔法之扬农化工：“研-产-销”全产业布局，引领国产创新农药
扬农化工是中国农药行业的领先公司，已成为全球菊酯、麦草畏等细分领域原药生 产龙头企业。公司优嘉三期项目已建成投产，优嘉四期等新项目稳步推进，有望逐 步丰富公司产品矩阵，平衡杀虫剂、杀菌剂、除草剂等不同产品占业务比重。公司通 过收购农研公司和中化作物，实现农药“研-产-销”全产业链布局。
公司为先正达集 团的核心成员，有望在创制药、仿制药、农药制剂等多业务开展深度合作，加速迈向 综合性农药公司。创制药：对接全球顶尖农药创制资源，业务加速升级。目前国内农药公司主要以生 产仿制农药为主，且创新农药在研发投入、登记和下游商业推广等各环节壁垒下， 中国企业短期仍然很难突破。扬农化工已拥有乙唑螨腈、四氯虫酰胺、氯氟醚菊酯 等多个创制农药。先正达集团或加速公司在创制农药研发、登记、商业化等领域的 进程。
（四）强阿尔法之合盛硅业：碳中和大幕开启，工业硅龙头乘风而上
深耕硅产业链，产能位居全国第一。2005年合盛硅业先后进入有机硅和工业硅行业， 发展至今已成为全国最大的工业硅和有机硅生产企业。工业硅方面，公司拥有新疆 石河子和新疆鄯善两大生产基地，产能达80万吨/年，约占全国产能的16%。有机硅 方面，公司拥有有机硅单体产能96万吨/年，集中在浙江嘉兴、四川泸州、新疆鄯善、 新疆石河子四大基地，占全国产能的26%。
依托成本优势积极扩张，明年产能有望翻倍。由于自身具备显著的成本优势，合盛 积极进行资本开支，提高市占率，今明两年产能将迎来翻倍增长。工业硅方面，云南 昭通和新疆鄯善两个项目合计80万吨产能将于2022年下半年陆续投放，达产后公司 工业硅产能将翻倍。有机硅方面，公司新疆石河子项目今年6月投产，鄯善二期项目 今年11月进入试生产，明年将全面释放产能；鄯善三期项目计划2022年7月建成投 产。
（五）强阿尔法之远兴能源：天然碱成本优势显著，新碱矿带来新增量
国内天然碱龙头，拥有全国90%以上天然碱资源开采权。公司业务包括天然碱化工 （纯碱、小苏打）、煤炭、煤化工（尿素）和天然气化工（甲醇）四大产业，公司正 在逐渐剥离煤炭业务，将主业聚焦于天然碱。远兴能源目前拥有全国已探明储量90% 以上天然碱资源开采权，是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，纯 碱产能居全国第四位；小苏打产能居全国第一位，占全行业总产能的60%左右。
远兴能源参股银根矿业天然碱项目，长期成长可期。2021年6月，公司参股子公司银 根矿业获得阿拉善右旗塔木素天然碱矿的采矿许可证。项目一期建设3条纯碱生产线， 预计2022年底建成；二期建设4条纯碱生产线，预计2025年底建成，项目全部建成 投产后将拥有重质纯碱702万吨/年、轻质纯碱78万吨/年、小苏打80万吨/年。公司目前对银根矿业持股比例为36%，根据公司《远兴能源:关于对深圳证券交易所问询函 的回复公告》中披露的出厂价（重质纯碱1206元/吨，轻质纯碱1158元/吨，小苏打 1019元/吨，不含税），以36%持股比例计算，项目达产后可为公司贡献营收36.66亿 元。
（六）总结
我们认为强α一般体现在三个维度：成本优势、产品升级以及产能扩张。成本优势 是企业的护城河，在景气周期的各阶段均具备超额盈利能力。产品升级是企业脱颖 而出的重要方式，产品力溢价为企业带来利润增量。产能扩张是企业实现盈利增长 的直接方式，尤其是具备成本优势以及产品优势的企业，在行业景气低谷仍具备有 效资本开支的能力，逆势扩张实现企业利润增长与市场份额提升。
在相关投资标的方面，我们重点关注基于资源属性带来成本优势的天然碱龙头企业 远兴能源的产能扩张带来的投资机会，基于产业链一体化与产业链布局带来成本优 势的工业硅龙头合盛硅业的产能扩张带来的投资机会，基于产业基地布局与“液体 黄金”材料技术变革的轮胎行业龙头赛轮轮胎的产能扩张与产品升级带来的投资机 会，基于“研-产-销”全产业布局以及创制药研发的农药行业龙头扬农化工的产能扩 张与产品多元化带来的投资机会。
五、上下结合寻找风口外的价值洼地
（一）综述：寻找风口外的价值洼地
在过去一年的基本面环境与流动性环境下，我们聚焦于价格上行的高景气以及新能 源投资，与此同时部分受损于原材料与能源价格大幅上涨的中下游企业，以及 新能源赛道外的景气稍弱的细分子行业，被市场阶段性忽视。部分的优质企业，由 于市场资金流向的原因，进入低估价值区间。基于此，我们展望2022年的投资机会，倾向于认为应该从风口外的低估价值中挖掘 投资机会。
展望2022年，我们认为一方面自上而下看，创出历史新高的化工上游原材料价格存 在回落趋势，部分在2021年受损于原材料价格上涨导致的“增收不增利”的毛利率 受损企业，存在盈利能力修复的投资机会。当然，在寻找此类投资标的时，我们也 规避与总量需求下降相关性较大的中下游行业，此类企业可能会面临毛利率回升但 营收下降的尴尬境地。另一方面自下而上看，部分2021年景气度处于较低位置的 分子行业优质公司，在当前时点处于高成长、低景气、低估值的价值低估区间。此类“两低一高”标的，存在较大的修复空间，具备较高的风险收益比。
（二）安全边际之涤纶长丝
Q4能耗双控冲击已过，织机、长丝装置开工率逐步恢复正常，长丝景气有望逐步恢 复。化纤纺织作为国内高能耗行业的代表，三季度末开始受能耗双控限产、限电影 响，导致国内江浙地区多个纺织集群迎来大规模减产，涤纶长丝开工进而被动下滑。但随着国庆节后政策放宽，装置开工逐渐恢复。根据隆众资讯数据，截止11月20日， 江浙地区涤纶长丝下游织机开工率又9月初34%提升至62%，涤纶长丝装置开工率也 由10月中旬的72%逐步提升至87%。（报告来源：未来智库）
（三）安全边际之农药
去年以来，国内、国际玉米、大豆等主要农作物价格持续走高。以玉米价格为例，截 至2021年10月31日，国内玉米（黄玉米二等）价格为2564元/吨，为2013年以来的 高位；至2021年11月12日，美国CBOT玉米期货结算价涨至577.3美分/蒲式耳，也 为2014年以来高位。化肥、农药是种植玉米、小麦等农作物的重要农资投入。全球 范围内农产品价格走高，一方面有望刺激下一个种植季的种植面积，同时有望刺激 终端用户增加农资的单亩用量，进而提高化肥、农药等农资的需求，农资需求有望 保持景气。
中国仍然是全球农药市场的仿制药和中间体产品供应地基。2000年后，中国和印度 逐步承接了来自欧美、日本等国家或地区的农药生产产业，催化了一大批农药原药 和中间体企业。虽然中国在2016年后经历了供给侧改革，但目前中国农药原药和中 间体企业数量仍然众多。中国农药出口占比仍然很高。2020年以来，国际海运运力 紧张、运费高居不下，一定程度上影响了我国农药行业的出口和成本。展望2021年， 我们看好农药产品将逐步消化原材料价格上涨的压力，伴随海运运力和运费逐步恢 复正常，我国农药行业整体的盈利水平和出口情况有望得到较大改善。
（四）安全边际之定制加工
定制加工（CMO/CDMO）顺应全球产业链专业化分工的方向，实现了产业链中各环 节的共赢。定制加工（CMO/CDMO）为一种国际上企业间常见的分工合作形式，一 般为大型跨国企业根据自身的业务要求，将其研究、分析或生产环节中的一个或多 个步骤或产品通过合同的形式委托给更专业化、更具比较优势的厂家。接受委托的 厂家按客户指定的特定标准进行研究、分析或生产，最终把受托成果或产品全部销 售给委托客户。从事定制加工的企业一般价格或毛利率波动的风险较小，企业的成 长一般来自于现有业务产能扩张或不断新增产品线或业务。
（五）安全边际之维生素
维生素需求较为刚性，是重要的饲用添加剂、医药化妆品原料和食品饮料添加剂。维生素一般不能由动物体合成，仅少量由肠道微生物合成，它们必须依赖食物供给， 或者是提供其前体物。维生素与动物的生理机能以及代谢情况息息相关。如果动物 体内的维生素不足，可能会引起动物机体代谢的紊乱，导致一系列机体缺乏症，从 而影响动物的健康以及生长性能，甚至引起动物的死亡。
（六）总结
在大部分周期商品价格或价差处于历史高位的背景下，我们重点寻找兼具安全边和 成长性的细分子行业，这些子行业通常拥有以下共性：（1）行业主要产品的价格/价 差处于历史底部区间，或是行业的产品定价模式通常为成本加成的方式，产品跌价 风险较低；（2）行业的需求仍然保持增长、市场空间较大，或是行业格局分散、市 场集中度有进一步提高的空间；（3）行业新增产能有资金、技术、行业监管、客户 认证等壁垒。我们重点看好的涤纶长丝、农药、定制加工、维生素等行业满足上述主 要指标。
在安全边际高的价值洼地，个股选择则重点考察以下几个因素：（1）个股估值处于 （或低于）合理范围；（2）个股后续拥有较大的资本开支支撑企业成长；（3）个股 拥有低成本等核心竞争力。涤纶长丝行业的桐昆股份、新凤鸣，农药行业的扬农化 工、润丰股份、利尔化学，定制加工行业的万润股份、联化科技，维生素行业的新和 成、华恒生物等，上述企业均满足我们提及的选股标准。在后续行业周期向上的过 程中，优秀企业还在不断地成长，我们看好行业和个股形成的强共振。
受2021年整体原材料价格上涨影响，部分中下游材料板块公司增收不增利，盈利能 力受损。我们认为自上而下看，创出历史新高的化工上游原材料价格存在回落趋势， 部分在2021年受损于原材料价格上涨导致的“增收不增利”的毛利率受损企业，存 在盈利能力修复的投资机会。另一方面自下而上看，部分2021年景气度处于较低位 置的细分子行业优质公司，在当前时点处于高成长、低景气、低估值的价值低估区 间。
六、化工龙头：盈利护城河，材料新方向
（一）综述：行业龙头进军新方向，新蓝海
我们认为优质化工企业的成长路径可以划分为三部曲：基础原材料供应商、功能材 料供应商、一站式材料综合解决方案供应商。在此三个发展阶段中，公司盈利稳定 性、营收与利润体量、产品差异化程度、产品附加值、产线丰富性、一体化程度逐渐 提高。基础原材料虽相互差别不大，但其市场需求量足够大，且其区域性也更加明 显；得益于我国庞大的人口基数以及快速发展的制造业，过去几十年我国基础化工
品需求高速增长，催生出一大批化工原材料龙头。我们认为当前此类基础化工品龙 头公司正凭借其强大的一体化产业链协同能力、充沛的现金流、高强度的研发投入 与资本开支，在其传统业务稳健发展的同时，进军新的方向，跨入新材料的蓝海之 中，逐步成长为功能材料供应商。龙头企业强者恒强局面已经显现，未来趋势或将持续加强。截至2021年三季报，2021 年前三季度基础化工行业市值前10%的企业营业收入占比为48.52%，净利润占比为 57.72%，经营性现金流量净额占比为60.68%，研发费用占比为43.21%，购建固定 资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占比为65.04%，且上述指标相较于2012 年均有不同程度的提升。
（二）万华化学：民族企业崛起典范，相关多元化发展迈向全球化工新材
料龙头 高技术壁垒异氰酸酯产业链，万华化学引领全球产能扩张。2018年公司MDI第六代 反应技术取得新突破，到2021年技改扩能项目投产，万华化学在MDI领域的技术水 平与成本优势已经远远领先同行；公司现拥有MDI产能260万吨，市占率为27%，全 球排名第一，第六代MDI技术国际领先，单套产能110万吨为全球最大。万华化学在 MDI领域已经实现从追赶到超越的进程。
公司现已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料 三大产业集群。公司围绕一体化与多元化发展，但各板块定位及发展侧重点有所不 同：（1）聚氨酯业务由全球MDI龙头转向聚氨酯解决方案供应商。（2）石化业务深 耕LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。（3）精细化学品与新材料业务持续
保持快速增长。万华的多元化发展并非另起炉灶，而是严格遵循产业链、技术、应用 市场之间的相关性与协同性。万华的一体化布局完善，充分利用了化工反应的长产 品链、高关联度特点，有效降低了生产成本，除此外我们认为万华的多元化发展同 样具有高度的相关性与协同性，包括产业链相关多元化、技术平台应用相关多元化， 应用市场中相关产品多元化等。
（三）华鲁恒升：德州基地进军新材料，湖北第二基地打开成长天花板
华鲁恒升是多业联产的新型化工企业。经过多年的调整和发展，已由单一的化肥企 业转型为以洁净煤气化为龙头的化肥、化工、热电等大型综合的煤化工企业。目前 公司具备氨醇、尿素、DMF、甲胺、醋酸、己二酸、乙二醇、DMC等产品布局。公 司坚持技术先进、系统优化、降本增效、节能减排、精细管理的生产理念，依托洁净 煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了“一头多线”循环经济柔性多联产运营 模式。公司德州基地产品升级持续推进。DMC是华鲁恒升布局锂电材料的起点：华鲁恒升 选择的DMC工艺，在共享合成气平台带来的低成本优势基础上，还可强化一体化布 局、柔性生产等多项公司核心竞争力；我们认为华鲁恒升有望凭借DMC成本、规模 等方面优势，或进一步布局其他碳酸酯产品，实现产品的体系化和结构升级。
（四）新和成：化工生物双平台，新材料业务有望成为新的增长极
新和成为精细化工行业标杆企业，公司产品发展脉路清晰，策略扎实，产品研发储 备强，产品致力于做到行业领先，其中VA和VE在技术及规模方面均为行业领先。公 司目前拥有浙江上虞、浙江新昌、山东潍坊、黑龙江绥化四大生产基地，多个项目产能建设有望助力公司业绩再上一个台阶。蛋氨酸、生物发酵项目、新材料项目未来 增量可期。Q3多数维生素产品价格环比、同比均下跌，下游养殖业回暖或带动公司产品价格上 行推动业绩增长。分产品看，据WIND资讯，21Q3 VA、VE、VD3、生物素、VC、 蛋氨酸均价分别为283元/公斤、79元/公斤、94元/公斤、60元/公斤、46元/公斤、17 元/公斤，环比变动幅度分别为-15%、1%、-25%、-13%、-8%、-21%，同比变动幅 度分别为-31%、21%、-43%、-56%、70%、-9%。
积极建设生物发酵产业园，产能释放指日可待。2018年公司全资子公司黑龙江新和 成生物科技有限公司在黑龙江绥化投资建设生物发酵项目，总投资额为36亿元，借 助当地玉米资源丰富、质量好价格低的优势大力发展生物发酵项目，从化工合成和 生物发酵两条路径发展化工产品，形成规模优势。项目规划一期投资36亿元，设计 产能主要包括叶红素0.05万t/ a、己糖酸3万t/a、淀粉乳折纯14.67万t/a、葡萄糖折纯 15.51万t/a、山梨醇（含量70%）6万t/a。二期投资10亿元，生产淀粉乳39.66万t/a；葡萄糖15.51万t/a；麦芽糖浆4333t/a；己糖酸3万t/a；山梨醇6万t/a，核黄素0.3万t/a；钴胺素3000t/a（1%含量）。2020年10月，该项目一期已经顺利结项投产，二期正 在建设中。未来公司维生素生产有望兼具化学合成技术和生物合成技术。
（五）民营大炼化：业绩进入兑现期，依托炼化平台构筑新材料版图
民营大炼化业绩已进入逐步兑现期，碳中和下进入壁垒陡升，存量石化先进产能或 迎来价值重估。疫情冲击及原油大幅波动下，民营大炼化在表现出远超传统炼厂的 盈利能力与稳定性上，这得益于先进工艺与规模效应降低能耗、物耗等，且可采用 低品质原油作原料，产品结构重化工品提高盈利性，优秀的管理能力降低费用率。碳中和政策下，炼化行业门槛大幅提高，《2030年碳达峰行动方案》中提出到2025 年国内原油一次加工能力应控制在10亿吨以内，仅有约1亿吨增量，在行业整体供给 受强约束而化工品需求仍在稳健增长下，炼化资产盈利能力或将上行。
（六）总结
我们认为在经历过一轮供给侧改革与全球需求周期放缓之后，化工周期品行业进入 门槛逐渐提高，供需错配的空间逐渐缩窄，各子行业内具备竞争优势的龙头企业获 得更好的成长空间。在我们看来，周期品龙头企业具备三类竞争壁垒：政策壁垒，技 术壁垒，资金壁垒。在三类竞争壁垒的保护下，龙头企业可以持续做出有效资本开 支，换来稳定的利润增长与稳定的ROE，进而获得长期成长空间与估值溢价。我们 认为周期品龙头企业的竞争优势将持续保持，龙头企业有望强者恒强。当前此类基 础化工品龙头公司正凭借其强大的一体化产业链协同能力、充沛的现金流、高强度 的研发投入与资本开支，在其传统业务稳健发展的同时，进军新的方向，跨入新材 料的蓝海之中，逐步成长为功能材料供应商。
来源：广发证券
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