（报告出品方/分析师：开源证券 吕明 周嘉乐 陆帅坤）

1 家居环境类小家电新秀，品牌与品类聚焦打开长期成长空间

1.1 电商代运营起家，逐步形成双核心品牌、多元品类、“境内+境外”多渠道布局

蔡铁强为公司创始人，电商代运营业务起家，逐步建立研产销一体化能力，实现双核心品牌布局，境内+境外多元渠道发展。

2011-2014年为公司初创期，蔡铁强作为公司创始人，带领公司完成从电商业务到创新家电品牌业务的转变，2011年创立“德尔玛”自主品牌，2013-2014年逐步实现供应链能力积累。

2014-2018年为公司底层能力构筑期，产品端组建团队启动吸尘器、加湿器等产品自主研发，生产端开始租赁厂房或自建厂房搭建自有产能，逐步形成无线化、小型便携化、多功能组合化、智能物联和健康生活的产品开发理念。

2018年至今为公司品牌/品类/渠道扩充期，品牌/品类方面收购飞利浦水健康业务并于2021年获得飞利浦按摩品类授权，2018年获得华帝品牌授权并创立薇新品牌定位个护品类，渠道方面2019年下半年发力米家ODM业务，并利用飞利浦全球渠道网络快速拓展线下经销客户。

至此公司形成家居环境类、水健康类、个人护理类、生活卫浴类四大品类矩阵，德尔玛、飞利浦、薇新、华帝四大品牌矩阵。伴随公司战略调整和聚焦，逐步形成“德尔玛+飞利浦”双核心品牌发展，聚焦洗地机、水健康以及个护按摩等高成长赛道。

吸尘清洁品类为核心，水健康、个人护理品类依托飞利浦品牌快速发展。

公司主营四大品类分别为家居环境类、水健康类、个人护理类、生活卫浴类，2022年收入规模分别为15.48/10.56/5.83/1.03/0.1亿元，占比分别为47%/32%/18%/3%，其中家居环境类又分为吸尘清洁类、加湿环境类、家居厨房类三大品类，2022年收入规模分别为10.57/3.34/1.56亿元，占比分别为32%/10%/5%，加湿环境类主要为加湿器，家居厨房类主要为厨小电、挂烫机、毛球修剪器等。

水健康类又分为净水、滤芯、热水器和智能马桶四大品类，主要为飞利浦品牌，2022年收入规模分别为7.89/1.5/0.72/0.45亿元，占比分别为24%/5%/2%/1%。净水产品主要为净水器、净饮机、水杯等。个护健康类主要为飞利浦、薇新两大品牌，飞利浦为主占比约17%。

生活卫浴类主要为华帝品牌。

公司控股股东为飞鱼电器，实际控制人为蔡铁强，直接或间接持有公司35.69%股份（截至2023年5月18日）。

蔡演强为蔡铁强一致行动人。飞鱼电器持有公司29.57%股份，为公司的控股股东，蔡铁强通过控制飞鱼电器、佛山鱼聚及珠海鱼池，间接持有公司32.2%股份。此外、蔡演强通过珠海鱼塘、珠海鱼池间接持有公司6.92%股份，蔡演强为蔡铁强一致行动人。

珠海鱼塘为公司员工持股平台，陈龙、孙斐、孙秀云等中高层管理人员通过珠海鱼塘持有公司部分股份。天津金米为小米集团旗下企业，实控人为雷军，持有公司1.9%股份。董海峰为谦寻文化传媒实控人，为公司主要合作伙伴。

蔡铁强销售出身，主导公司收购飞利浦水健康业务，明确公司“多品牌、多品类、全球化”发展 战略。

蔡演强为公司董事和副总经理，帮助公司从0到1逐步搭建起销售体系和产品开发体系，通过对消费者需求敏锐的洞察力，带领团队打造多款爆款产品。陈龙为公司创始团队成员和首席产品官，是公司核心产品开发人员，在产品设计领域具备较为丰富经验。

通过珠海鱼塘作为持股平台，实施股权激励计划，激励对象均为公司中高级管理人员或骨干员工

。2019年12月通过珠海鱼塘实施股权激励计划，激励对象为李军卫、孙斐、孙秀云、熊丽波、杨传志、蔡洪丽、温文聪、叶志荣8人，2020年11月同意向张永才授予其持有的认缴出资。李军卫为公司国内营销总经理，张永才为公司品质中心总监、蔡洪丽为薇新项目部总经理，本次激励对象均为公司中高级管理人员或骨干员工，较好实现利益共担，提升团队凝聚力。

公司下设三个产品事业部及九大职能中心。

小家电事业部主要负责德尔玛、薇新、飞利浦等品牌小家电产品的研发、设计、生产和销售，水健康事业部主要负责飞利浦品牌水健康产品的研发、设计、生产和销售，卫浴事业部主要负责华帝等品牌卫浴产品的研发、设计、生产和销售。

小家电事业部又分为吸尘清洁、加湿环境、家居厨房、个人护理多个品类，2020-2022年公司逐步聚焦吸尘清洁类产品，适当减少了在加湿环境类及家居厨房类产品的投入。

职能中心方面，市场中心主要负责市场、产品、消费者调研等工作，营销中心主要负责建立营销资源库，搭建跨事业部营销协同机制。

1.2 财务分析：高毛利洗地机品类及飞利浦授权品类占比

提升拉动公司毛利率提升，叠加汇兑收益带动盈利能力边际向上

2018-2022年，整体营收呈现增长态势，但营收增速有所放缓，2021-2022受益毛利率提升利润增速高于收入增长。

（1）营收方面，2019-2022年增速分别为
56.91%/46.89%/36.35%/8.85%，2023Q1营收增速为6.16%，2022-2023Q1营收增速有所放缓，分季度来看2022Q1-Q4营收增速分别为
14.02%/27.83%/14.89%/-9.52%，2022Q4营收下滑主要系经济环境及物流运输影响。水健康及个人护理类业务维持较好增长主要系自身供应链能力以及飞利浦品牌力和全球渠道力的较好结合。

（2）归母净利润方面，2019-2022年增速分别为
173.8%/56.55%/-1.85%/12.03%，2021年利润小幅下降主要系毛利率影响，2023Q1归母净利润增速为15.68%，2022-2023Q1利润增速高于收入增速主要系毛利率同比提升，盈利能力保持同比提升趋势。

分品类/品牌来看，家居环境增速放缓，水健康及个人护理类依托于飞利浦品牌实现较好增长：

（1）家居环境类，2019-2022年营收增速分别为
46.43%/32.56%/40.82%/-11.76%，2022年营收有所下滑，其中吸尘清洁类/加湿环境类/家居厨房类营收同比分别-3%/-23%/-30%，加湿环境类和家居厨房类营收较大幅度下滑主要系德尔玛品牌战略性聚焦家居清洁品类。分品牌来看，2022年米家ODM业务营收和德尔玛品牌营收均不同程度下滑。

（2）水健康类，2019-2022年营收增速分别为
115.23%/118.14%/20.32%/25.71%，2018年收购飞利浦水健康业务后该板块维持较高增长，2022年净水/滤芯/热水器细分品类均保持较好增长，智能马桶受地产影响及公司上新速度减缓影响营收同比下滑。

（3）个人护理类，2019-2022年营收增速分别为
-18.22%/-6.41%/197.25%/166.76%，2021年获得飞利浦按摩品类授权以来快速增长。

（4）生活卫浴类，2019-2022年营收增速分别为
620.1%/33.93%/10.1%/-48.67%，2022年营收较大幅度下滑主要系地产行业影响家装需求，公司减少生活卫浴品类投入所致。

分渠道来看，境内线上渠道保持较好增长。

（1）境内线上方面，2022年线上直销/电商平台/线上经销营收同比分别+14%/-30%/+107%，线上直销增长主要系抖音渠道快速增长，2022年抖音营收同比+127%。线上经销增长主要系2021年下半年公司推出的飞利浦个护健康类产品主要采用线上经销的模式进行销售。

（2）境内线下方面，2022年线下经销/线下直销/线下代销/境内ODM营收同比分别+21%/-16%/-78%/-6%。线下经销增长主要系公司持续扩大线下经销客户。

（3）境外线上方面，2022年线上直销/电商平台同比分别+74%/-1%，收入规模占比较小。

（4）境外线下方面，2022年线下直销/线下经销/境外ODM营收同比分别-44%/+13%/-85%，线下经销保持双位数增长主要系客户深化和拓展。

毛利率，2022/2023Q1毛利率呈同比提升趋势，高毛利类产品占比有所提升。

2018-2022年公司整体毛利率分别为
33.16%/36.33%/32.27%/29.19%/29.5%，2023Q1毛利率为29.5%（+0.58pct）。2021年毛利率同比较大幅度下滑主要系米家ODM业务占比提升致家居环境类毛利率同比较大幅度下降所致。

2022/2023Q1毛利率同比提升一方面系核心主业家居环境类毛利率保持稳定，另一方面系高毛利水健康及个人护理类业务占比提升。

费用端，2022/2023Q1整体费用率保持提升趋势。

2022销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率同比分别+0.6pct/+0.25pct/+0.06pct/-0.3pct，2023Q1同比分别+0.07pct/+0.19pct/+0.28pct/-0.09pct。

销售费用率保持同比提升趋势主要系新兴渠道占比提升带动促销推广费用增加，以及商标使用费增加所致。

管理费用率保持同比提升趋势主要系管理人员职工薪酬逐年增加所致。研发费用率保持同比提升趋势主要系职工薪酬增加。财务费用率保持同比下降趋势主要系人民币贬值下汇兑收益增加所致。

业绩端，2022/2023Q1归母净利率同比分别+0.16pct/+0.28pct，扣非归母净利率同比分别+0.3pct/+0.13pct，盈利能力保持同比提升趋势。

2 家居清洁类：德尔玛为核心，高性价比品牌寻突破

2.1 吸尘器：行业规模承压，高性价比谋求突破

受扫地机及洗地机市场挤压，吸尘器行业规模承压明显。清洁电器大盘来看，2021年以来推杆式吸尘器的份额呈下降趋势，相反扫地机和洗地机份额呈上升趋势。

不同于海外市场，中国以推杆式吸尘器为主，推杆式吸尘器线上销额份额由2021年的23.18%下降至2023Q1的16.51%，线上销量份额由2021年30.04%下降至2023Q1的 26.31%，线下份额亦保持下降趋势。

推杆式吸尘器产品升级迭代空间较小，主流价格带为800元以下。扫地机市场不同价格带区间产品功能性和体验性相差较大，使得扫地机市场主流价格带更多为带自清洁和全能基站类中高端产品。

相较于扫地机市场，不同价格带推杆式吸尘器功能性和体验性相差较小，消费者更加注重产品性价比，因此推杆式吸尘器主流价格带为低价位段产品。

奥维云网数据显示，2023Q1 线上800元以下价位段产品销量占比为75.7%，占据绝大部分份额。

此外2021年以来800元以下、1500~1999元、4000~4999元销量占比呈现上升趋势，宏观经济环境不佳背景下行业结构呈K型分化。

整体份额上看，德尔玛销量份额保持相对稳定，均价表现优于行业。

奥维云网数据显示，销量份额上看美的凭借高性价比以及品牌优势保持行业第一，戴森主要定位高价格带市场，德尔玛销量份额稳定位列行业前五，依托自身供应链能力，整体均价低于同行，聚焦清洁主业后推出更具竞争力产品同时带动了公司2022年推杆式吸尘器均价同比+17.37%。

分价位段来看各品牌份额，德尔玛主要布局800元以下价位段，小米主要布局800-2000价位段。市场格局方面，奥维云网数据显示2000元以上中高价格段戴森占据绝大部分份额，2000元以下各家争鸣：（1）1500~1999元，小米、追觅份额领先；（3）1000~1499元玩家较多，小狗、美的、小米、追觅份额领先；（4）800~999元小米份额领先；（5）800元以下美的份额领先，德尔玛主要布局800元以下价位段，整体份额为16%。

德尔玛主要定位200以及300价位段，为小米代工部分涵盖200和400元价位段。

100-200价位段，以德尔玛DX700为代表，产品竞争力不输于同价位段美的产品，有线基础上德尔玛产品拥有更高吸入功率以及尘盒容量，同时采用了Hepa过滤网。

300价位段产品与小米400价位段产品形成区隔，避免相互竞争，米家LITE系列吸尘器在400价位段具备一定竞争力，采用无刷电机的同时拥有更高续航。

2.2 洗地机：价格带下探，行业有望延续较高景气

2.2.1 行业趋势：中高价格带向中低价格带转移，新兴渠道占比快速提升

2020-2022年洗地机行业持续高增长，均价下探刺激量高增。

奥维云网数据显示，2021-2022年洗地机全渠道销售额同比分别+346%/+72%，销量同比分别+340%/+88%，均价同比分别+1%/-8%，全渠道销量由2020年的42万台快速提升至2022年的348万台，渗透率快速提升。

2021年均价提升主要系当期功能创新+性能升级，2021年线上洗地机3000~3499元销额占比同比+5.8pct，3500~3999元销额占比同比+19.6pct。

2022年品牌扩容使得竞争加剧，叠加成本压力减弱带动行业均价下行，均价下降刺激销量高增。2022年行业品牌快速扩容至160个，清洁专业品牌、本土新锐品牌、生活小电品牌、传统家电品牌等不断涌现，同时各玩家围绕清洁效果、外观设计等进行创新。随着行业竞争加剧，行业均价开始下行并刺激需求释放。当前市场仍处快速增长期，随着价格持续下探，根据奥维云网预测2023年洗地机市场规模有望保持30%左右增长。

高价格带市场以基站、多功能为主，中价格带市场份额走低，中低价格带成为主阵地。

2021-2023年价格结构有所分化，4000元以上高端竞争领域主要以基站类、无线蒸汽、多功能复合产品为主，2022年份额相对稳定。

3000-4000元价格带为短期空挡价格带，多功能复合产品为主，销额份额由2021年的43%下降至2023年1-4月的12%。

2000-3000元价格带为主流价格带，竞争相对激烈，市场销额份额稳步提升。2000元以下为放量区间，单机款产品为主，2021年以来销额份额提升显著。

抖音为代表的新兴渠道占比快速提升，抖音渠道高性价比产品占比较高。

根据久谦数据，洗地机抖音渠道收入规模占比由2021年9月的19%提升至2023年4月的31%，洗地机作为高毛利且注重产品体验的新兴品类，天然适合抖音渠道销售，通过直播、短视频方式能够快速实现转化。抖音渠道与传统电商价格结构存在差异，2022Q1抖音电商洗地机2000元以下产品销量占比达56.3%，抖音电商消费者更偏好性价比。

2.2.2 行业格局：1+X+N，德尔玛定位高性价比，中低价位段份额领先

竞争格局方面，添可作为先行者始终占据绝大部分份额，美的、追觅份额提升显著，逐步呈现由1+N到1+X+N的格局转变。

2023M1-M4添可线上销量份额同比下降6.28pct至42.17%，份额有所下降但依托前期品牌势能以及流量积累仍稳居行业龙头。

2023M1-M4追觅、美的销量份额分别达14.21%/9.11%，同比分别+8.75pct/+5.33pct，石头、小米、德尔玛、苏泊尔等品牌份额亦有不同程度提升。

线下方面，市场集中度相对更高，更有品牌和渠道优势的添可、美的份额领先同行。

分价格段看2022年市场格局，2000元以上添可占据绝对部分份额，2000元以下美的、海尔、德尔玛份额提升。

奥维云网数据显示，2000元以上中高价格段市场集中度相对更高，添可在2000元以上各个价格带销量份额均为行业第一，其中4000-4999、2500-2999价格段追觅份额分别为14.71%/21.34%，位列行业第二。

1500-1999价位段添可主要销售老品，份额相对较低，小米份额位列细分价格段第一。1000元以下价格段德尔玛份额位列行业第一，其中800-999价位段占据绝大部分份额。

有线洗地机中主打蒸汽清洁，无线洗地机功能复合具备高性价比。

德尔玛在800~999元价位段销量占比达到71.12%，主打有线蒸汽功能，对标美的X5有较强产品和价格竞争优势，产品竞争力主要表现在双滚刷以及蒸汽使得清洁效率更高。

1000~1499元价位段产品主打无线以及多功能复合，以P20和P30为主销产品，其中P30相较于P20对吸力等功能进行升级，P20在保留主流功能下做到更高性价比，产品竞争力不输同价位悠尼SMART。

2000元左右及以上价位段产品竞争力并不弱，以P50和P50 pro为主，P50相较于石头A10新增基站自动加水功能，但水箱容量小于石头A10，整体竞争力未完全弱于主流产品。P50 pro相较于添可芙万2.0（LED版）存技术路径差异，用于基站自动加水的情况下整体竞争力不弱。

3 水健康及个人护理类：飞利浦品牌为核心，全球渠道及品牌力赋能内外销增长

2018年公司收购飞利浦水健康业务进入水健康与个护领域，与皇家飞利浦持续开展商标许可合作超过4年。2021年公司获得了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，产品品类进一步延伸，飞利浦授权产品已从合作初期的净水器、饮水机、滤芯、热水器等品类扩展至燃气热水器、坐便器、淋浴器、按摩器等产品。

分地区看飞利浦授权产品，净水类及电热水器在全球适用，燃气热水器在大中华区和俄罗斯得到授权，坐便器类主要是澳大利亚、新西兰和大中华区，除此之外大中华区还授权了水龙头、淋浴器、电子干手器、毛巾器等。以上产品授权许可期限20年，初始期限为2018年7月1日至2028年6月30日。

按摩品类在部分地区处于授权试用期，大中华区取得正式授权并自2021年2月开始运营。

授权产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等。在澳大利亚、新西兰、越南、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚、韩国、日本仍在授权试用期，试用期内达到约定平均净营业额将获得至2028年6月30日的正式授权。澳洲地区自2022年5月开始运营，越南等东南亚地区自2023年1月开始运营。

公司与飞利浦合作良好，2018-2022年规模快速增长，后续可持续性较强。

2018年布局飞利浦水健康业务，2019-2022年营收增速分别为125%/126%/20%/26%。2021年布局飞利浦个护按摩业务，2022年营收增速达298%。飞利浦品牌整体营收由2018年的1.37亿元快速增长至2022年的16.18亿元 ，4年内建立了良好且稳定的合作关系。

展望后续：

（1）商标许可协议被终止的可能性较低，公司及时支付商标许可费，与皇家飞利浦之间不存在纠纷；（2）授权期限届满后，公司享有同等条件下的续期优先磋商权。若存在第三方的竞争性提议的，公司在竞争性报价的基础上，拥有以一定价格折扣与飞利浦优先达成续期许可协议的权利。

与飞利浦既是合作关系，也是自身底层技术积累的过程。公司目前与皇家飞利浦的合作方式为商标授权，除授权商标外，相关业务开展的所有底层能力是完全由公司掌握的，包括消费者洞察、产品研发、供应链管理及市场营销等，同时，产品及相关知识产权、经营团队及销售网络、供应链及产能资源也由公司掌握。

3.1 水家电行业：净水器为主，国内竞争格局较为分散

水家电市场主要分为前端和末端两大类场景，其中前端水家电主要为净水器、净饮机、饮水机等，末端水家电主要为软水机、中央净水器、前置过滤器等。

根据奥维云网数据，2021年水家电市场规模达362亿元（+2.5%），2022年受地产影响主要细分品类净水器较大幅度下滑。从细分市场份额来看，净水器仍为主要品类，2021年销售额占比达62.8%，饮水机占比13.1%，前端设备占比较小但增速较高。

3.1.1 净水器及净饮机：低渗透品类，格局尚未稳定

净水器方面，2022年受疫情反复、房地产疲软、消费信心不足等多重因素影响规模有所下滑，2023Q1逐步回暖。根据奥维云网数据，2022年我国净水器零售额185亿元（-18.7%），零售量规模739万台（-20.2%）。

2023Q1净水器销售额33.4亿元（+2.2%），销售量136万台（-2.4%）。渠道结构方面，线下占据较大份额，2023Q1疫情扰动因素缓解后线下恢复正增长。

此外净水器在地产精装修配套率稳步提升，由2018年的13.4%提升至2022年的23.5%。

展望2023年，伴随疫情好转、外部经济环境刺激、房地产竣工改善、部分净水用户需求提升，奥维云网预计2023年中国净水器行业零售额190亿元（+2.6%），零售量762万台（+3.1%）。长期来看，当前我国净水器渗透率仍低双位数，存在一定渗透空间。

价格分布上看，线上主销价位段为1500-3000元，线下主销价位段为3000-5000元。

2022年线上产品主要集中在1500-3000价格段，其中1500-2000价位段占比21.9%，线下产品主要集中在3500-4000、7000+价格段，占比分别为18.2%、18.7%。

2023Q1线上净水器的主销市场仍在1500-3000元，其中2000-2500元市场份额明显提升，主要由1000G+大通量产品带动；线下6000元以上市场份额增加，线下高端化趋势明显，加热、长效滤芯、矿化、智能连接功能成为线下净水器推新卖贵主要布局点。

从通量上看，2022年线上1000G、1200G大通量产品份额分别增加14.9pct、5.1pct，线下以600G、800G产品为主，1000G产品开始占有一小部分份额，在通量参数上线下产品跟随线上逐步进行迭代升级。

整体来看，1000G、1200G产品从通量、流速等方面基本上已经满足普通家庭净水需求。2023Q1 1200G通量销额占比达到10.7%，同比增加5pct。

行业趋势上看：

（1）全屋净水需求提升。据奥维云网数据，2022年净水套餐销量同比+4.8%，优于行业增长。净水套餐中2022年净水器+管线机零售额占比最大，为49.1%，净水器+前置过滤器和净水器+前置过滤器+管线机占比接近。

（2）加热净水器需求提升。根据奥维云网数据，加热净水器份额由2019年的0.2%提升至2023Q1的8.5%。

（3）智能龙头、TDS水质显示等智能化产品份额进一步提升。根据奥维云网数据，2023Q1线上智能龙头、水质显示销额占比分别提升7.2pct、8.9pct。

天猫、京东格局相对分散，抖音渠道呈飞利浦和碧云泉双寡头垄断格局。

（1）京东渠道净美的、小米份额领先，根据久谦数据，2023Q1美的/小米份额分别为15.15%/14.49%，同比分别+2.53/+1.31pct，其他TOP10品牌份额除飞利浦与安吉尔之外均有所下降，2023Q1飞利浦/安吉尔份额为4.33%/4.28%，同比分别+0.08/+1.12pct。

（2）天猫渠道较京东更为分散，龙头美的2023Q1销额份额8.54%。新品牌家里泉份额提升明显，2023Q1达到3.36%，主要系台式直饮加热一体机贡献。飞利浦份额2021年以来波动下降，但2023Q1销额2644万元（+22%），份额1.94%（+0.29pct）。

（3）抖音渠道呈现飞利浦、碧云泉占据较大份额。根据久谦数据数据，2023Q1飞利浦/碧云泉销额同比分别+1011%/1355%，份额分别为17.65%/20.98%，同比分别+16.15/+19.62pct。其中飞利浦抖音2022Q2份额达到42.85%，2022全年份额28.01%，主要系净饮机拉动。

3.2 个人按摩：行业需求尚未释放，飞利浦国内份额提升明显

按摩小家电（含足浴盆）规模接近100亿元，整体市场规模超按摩椅。

按摩仪器主要分为大型按摩仪器和小型按摩仪器，大型按摩仪器主要为具备全身按摩功能的按摩椅，而小型按摩仪器则为作用于特定部位的便携式按摩产品。

根据观研天下，2021年我国按摩仪器市场规模达到144亿元。根据华经产业研究院，2021年我国按摩小家电市场规模达87.5亿元，按摩椅占按摩器具市场比例为46%，按摩小家电整体市场规模超按摩椅。

对标日本、韩国等主要亚洲国家，我国渗透率存提升空间。

根据华经产业研究院，当前我国按摩器渗透率为1.5%，而日本、韩国市场渗透率分别为20%、12%。当前我国按摩器市场仍处发展初期，随着国民健康意识提升，银发人群以及亚健康人群需求提升下按摩器具渗透率存提升空间。

按摩小家电线上市场为主，从线上行业格局来看，奥克斯份额领先，但格局仍比较分散。

根据久谦数据，（1）天猫渠道，奥克斯凭借高性价比份额领先行业且呈上升趋势，2023Q1为15.81%。公司2021年布局飞利浦按摩品类，2022年份额快速提升至3.79%（+3.77pct），跻身第二梯队。荣泰、奥佳华份额下降。

（2）京东渠道，2023Q1奥克斯、SKG、海尔位列前三，CR3为23.31%。Top9品牌中奥克斯、海尔、飞利浦份额呈提升趋势，其中飞利浦销额同比+101.2%，销售额份额达到3.72%，份额提升明显。

4 核心竞争力：德尔玛供应链/营销能力+飞利浦品牌和客户网络加速拓展国内外市场

4.1 渠道端：依托飞利浦品牌及客户优势，快速建立内外销经销体系

依托飞利浦品牌以及客户优势，公司迅速形成了自己的经销商体系和销售网络：

国内市场方面，部分线上经销商为飞利浦原有客户，其与飞利浦建立了长期合作关系。

因此在公司收购飞利浦水健康后，经销商资源逐步转移到公司，例如2022年与飞利浦既有客户九州大健康形成良好合作并开始销售个护按摩产品。

其次在得到新授权品类后公司也凭借飞利浦较好的品牌基础快速招商，2021H2新增三家主营飞利浦按摩的经销商。

第三通过飞利浦净水以及热水器产品成功开拓欧派家居等线下经销商。

国外市场方面，公司借助飞利浦全球品牌优势、多品类优势，快速拓展线下经销业务。德尔玛家居清洁品类主要通过黑龙江俄速通以及HONG KONG CHANG HUI等经销商销售，飞利浦水健康品类主要通过Century Field销售，Century Field为飞利浦原有客户。

随着公司品类不断扩充以及客户合作的不断深入，经销商数量和质量均有所提升，销售额500万以上的线上经销商以及境外线下经销商数量稳步提升。

国内线上经销商方面，随着公司获得飞利浦按摩品类授权，带动公司线上经销商数据提升至2021年的139家，年销售额500万元以上经销商数量达25家。

境外线下经销商客户方面，伴随飞利浦水健康及德尔玛家居环境品类的出海，境外线下经销商数量提升至2021年的35家，年销售额500万元以上经销商数量提升至10家。

此外，为快速开拓市场公司已建立完善的返利政策机制。

2021年下半年公司推出飞利浦个护按摩品类，为快速拓展市场，同时考虑到飞利浦产品毛利率较高，公司针对其经销商推出较高返利政策，2022年伴随业务成熟返利比例有所下降。

水健康事业部针对境内和境外经销商均有对应返利政策，境内包括售前/售后产品补贴、净水产品经销商返利计划等，为了快速拓展境外市场，境外经销商返利增加了市场营销推广补贴、专属产品补贴及捆绑销售补贴等在内的更多返利政策，返利比例超15%。

4.2 供应链/研发端：注重自主研发生产能力，依托区域产业集群产品创新迭代以及成本优势凸显

自2018年进入水健康，2021年进入洗地机和个护按摩领域，公司实现了产品快速更新迭代。洗地机方面，不断向下拓展价格带，推出有线蒸汽以及自清洁产品，其次也推出了具备一定产品竞争力的P50pro（可实现自动补水+清洁液）。

水健康方面，主要聚焦厨下净水/台面净饮机市场，2018年以来不断提升产品创新技术，先后推出水通道蛋白净化技术（减少RO膜衰减的劣势）、富锶矿化技术、全时鲜技术（保证水质长效优质）并应用于厨下净水以及台面净饮机产品。

此外厨下净水领域公司不断推出更高通量、带即热功能、双向安装等产品；台面净饮机领域推出无极调控、集制冷+即热+净化+矿化多功能一体产品，产品竞争力突出。

个护按摩方面，截至目前已基本覆盖眼部、腰背部、头部、肩颈、腿部、膝盖、足部全细分场景，同时覆盖热敷/冰敷、点振、气囊、模拟人手按摩等技术路径。

具备互联网基因的同时，同样注重自主研发、生产以及制造能力：

（1）研发端，公司设有小家电研发中心以及水健康研发中心，两个研发中心在研发体系上互相借鉴学习，在研发项目上独立推进，实现“系统化”和“敏捷化”双轮驱动。

相较于同行，公司仍保持较高的研发投入水平，研发人员占比上看高于同为主营个护健康的倍轻松、融捷健康、奥佳华和开能健康，研发费用率上看位于小家电行业中等水平。

保持较高研发投入的基础上，公司在洗地机、厨下净水/净饮机、吸尘器等领域已储备多项专利技术。

（2）生产及制造端：虽电商业务起家，但公司坚持提升自主生产制造能力，同时提升各个环节的自动化生产比例，募投项目进一步强化生产制造能力。

目前公司小家电事业部以自主生产为主，水健康事业部以外协生产为主。

公司目前设有18条总装生产线、15条部装生产线、注塑车间、滤芯车间及无线中心等，能够独立完成整机成品的装配生产、电子板的开发设计与生产，以及塑料件生产等，同时引入电子车间自动化贴片、注塑车间自动化机械手装配、总装及部装车间自动化超声等自动化和半自动化的生产工艺。

当前吸尘清洁类已初步具备较好自主生产能力，2022年外协占比约18%，此外水健康和个护健康类外协占比呈下降趋势，2020年公司收购沃德沃特增加水健康类产品产能。

公司计划在多品类小家电行业中积极布局整合产业链上下游资源，巩固供应链 协调能力，叠加强大的自主生产能力，打造“极致供应链”，IPO募投项目12亿元将投入智能家电制造基地项目，建设小家电车间、水健康车间以及自动化组装线等，有望进一步扩大自有产能占比，强化产品质量控制的同时降低成本。

公司所处的珠三角、长三角地区（上海水护盾）拥有天然的小家电产业链集群优势，外协生产供应商市场竞争充分，一方面地域优势能够缩短产品从研发设计到生产落地的流程，另一方面能够打造较高的成本优势。

公司原材料供应商、外协生厂商以及外协加工商大多来自于珠三角以及长三角地区，特别是顺德家电产业链资源丰富，具备丰富的生产人员资源，因此公司利用外协补充产能所需时间较短。同时依托产业链集群规模效应，公司能够获取较低的采购成本，从而支撑以高性价比为主的德尔玛品牌仍有较高毛利率，例如洗地机毛利率超40%，并且依托飞利浦品牌势能，以外协生产为主的个人护理品类毛利率高于同行平均水平。

4.3 营销端：互联网基因，强电商运营能力赋能新兴渠道收入规模以及盈利提速

公司创始团队于2007年通过品牌设计起家，2010年进入电商代运营领域，先后为华帝、万和、格兰仕等品牌提供电商代运营服务，沉淀了丰富的电商运营能力。

公司创始人蔡铁强先生于2007年创立飞鱼广告策划公司，提供品牌形象策划和创意设计服务，2010年抓住电商发展机遇，开始发展电商代运营业务，负责品牌网店的营销宣传工作，逐渐成为全国最大的家电代运营企业之一，同时也提升了电商运营能力。

2018年蔡铁强先生主导收购了飞利浦水健康业务，开始发力自有品牌业务。公司董事及副总经理蔡演强先生帮助公司从0到1逐步搭建起销售体系和产品开发体系，具备一定爆款产品打造能力。

公司通过站内站外营销推广触达不同圈层消费群体，同时积极抓住直播带货风口，建立了完善的直播推广模式。

（1）营销工具主要使用天猫淘宝客、直通车以及钻展，京东京准通，以及小红书、微博、抖音、快手等站外推广工具。主要形式包括直播、短视频、图文营销以及硬广营销（APP 广告链接等）等。

（2）近年来直播电商流量高增，公司借助KOL带货的营销模式，与头部主播达成合作，并积极开拓腰部主播合作以及素人直播投放，同时打造品牌自播体系。

与头部付费主播合作主要利益分配模式为线上佣金+线下费用，与大众主播利益分配模式主要为线上佣金+线下费用，针对头部付费主播公司一般与其MCN公司直接对接，大众主播一般无MCN公司管理。线上佣金行业一般为20%，线下费用一般为坑位费，每场几万到几十万不等。

从促销推广费用投向上看，公司注重线上投流，线上渠道注重京东、天猫以及抖音三大渠道投流。

线下推广费用占比由2019年的18.68%下降至2021年的6.11%，线上推广方面，直播线下费用占比由2020年的14.07%下降至2021年的1.39%，而抖音网络推广费用占比则由2020年的1.91%快速提升至2021年的19.26%。

我们判断主要原因在于公司由前期头部主播带货转变为与大众主播合作以及品牌自播模式为主。

伴随公司抖音渠道发展模式的成熟，规模和盈利能力均有较大程度提升。

规模上看，抖音渠道营收占线上直销比重由2020年的3%快速提升至2022年的48%。

盈利上看，若仅考虑毛利、平台使用费及佣金、直播线下费用、站内促销推广费用，不考虑员工以及直播间等费用，2021年抖音渠道利润率17%~19%，淘系渠道利润率13%~14%，京东自营渠道利润率23%，京东渠道利润率最高，抖音渠道已初具盈利规模。考虑员工以及直播间等费用后，预计公司当前抖音已实现盈利。

抖音渠道规模以及盈利快速提升主要原因我们认为有以下几点：

（1）差异化布局，毛利率水平高于京东自营和淘系平台。

一方面抖音渠道高毛利的个护健康类产品占比更高，2021年占比约22%，相较于京东自营和淘系渠道更高。

另一方面公司在抖音渠道更偏好销售高毛利产品，家居环境类为例，2021年毛利率56.78%，高于淘系及京东自营渠道，主要原因在于抖音主要销售洗地机为主，2022年销售额占比约69%，洗地机又以中高单价P50/P50 pro产品为主，整体均价高于天猫及京东平台。

（2）伴随自然流量积累以及前期曝光，逐步由付费主播模式转向品牌自播等模式，释放利润空间。

早期通过头部主播以及明星主播快速放大品牌声量，随着自然流量积累，公司逐步由付费主播模式切换为品牌自播以及与大众主播带货模式。

公司与MCN合作结算的销售额占抖音平台收入由2020年的87%下降至2021年的11%。

品牌自播相较于头部主播以及大众主播带货模式省去了较大线上佣金以及线下费用，并且随着自然流量积累，付费引流占比降低有助于降低获客成本。

公司抖音渠道获客成本由2020年的39.11%下降至30.88%，与淘系渠道获客差距缩小，京东渠道获客成本相对较低。

（3）抖音渠道平台使用费和佣金较淘系和京东低。

抖音渠道平台使用费和佣金主要为技术服务费，2019-2021年抖音平台使用费和佣金率低于4%，相较于淘系以及京东平台更低。

5 当前位置看公司配置价值：短期战略调整，长期具备成长属性

聚焦优势品类及成长赛道，短期收入端增速放缓。

早期公司品类较多元化，德尔玛品牌除吸尘清洁类亦经营加湿环境类和家居厨房类电器，其次经营薇新个护健康以及生活卫浴品类，随着行业发展结构性差异，公司相应进行战略调整开始聚焦洗地机、飞利浦个护按摩和水健康优势品类。

2022年优势品类业务高增，而其他品类营收占比33%一定程度上对收入增速产生影响。

展望后续，随着战略调整逐步落地以及其他品类营收降低，依托高成长品类营收增速有望边际提升。

5.1 洗地机赛道故事：下沉与替代

（1）相较于欧美等成熟市场，我国广义吸尘器渗透率处低位。

根据欧睿数据，我国广义吸尘器（含扫地机、洗地机和除螨仪等）渗透率由1978年的5.9%上升至2022年的40.2%，相较于欧美、日韩等国渗透率仍有较大提升空间。

洗地机方面，假设替换周期4年，美国水机吸尘器渗透率预计13%，而我国洗地机城镇渗透率1.2%。

中国家庭地毯渗透率较低，对拖地需求高于美国市场，假设国内洗地机稳态渗透率5%-20%，则稳态销量较当前销量有190%~760%的提升空间。

（2）相较于传统吸尘器市场，洗地机下沉市场有空间。

根据TMIC调研数据，当前洗地机主流购买人群主要分布于强二线城市及以上，三线城市以下占比10.5%。

传统吸尘器市场，根据前瞻产业研究院，2015年中国农村地区保有量512万台，2017年逐渐向三四级城市延伸，前瞻产业研究院指出2020年中国农村地区保有量约939万台。

伴随低线城市以及农村地区居民可支配收入提升，以及各品牌布局下沉市场，相较于吸尘器，洗地机下沉渗透率有提升空间。奥维云网数据显示，2021年以来T2、T4整体销售增速优于行业整体。

（3）伴随均价差距缩小，对吸尘器存在存量替代空间。

根据TMIC调研数据，基于清洁效果优于扫拖一体扫地机、拖地功能优于传统吸尘器、覆盖家庭清洁绝大部分场景、使用频率高等优点，当前部分洗地机购买人群为此前吸尘器、扫地机、扫把以及传统拖把人群，洗地机对吸尘器、扫把、传统拖把存在替代可能，同时可作为扫地机的补充清洁电器。

当前洗地机行业整体均价向下延申，与吸尘器（推杆式为例）价差逐步缩小至2023年6月的1510元。

洗地机性能仍有改善空间，头部厂商毛利率高价格带仍有下降空间。

当前洗地机产品仍存在边界清洁不到位、重量大、噪音大、用后清理机器麻烦等痛点。针对相关痛点，海尔推出加入抗噪设计和双向助理的Z系列洗地机，追觅、添可等推出多功能复合高端洗地机，UWANT推出多向助力洗地机。当前以添可为代表的产品毛利率较高，未来通过减配、降本等措施均价有进一步下降空间，伴随性能改善以及价格带下探，洗地机行业有望继续延续较高增长。

5.2 出口赛道故事：水健康及个护按摩贡献增量，吸尘器出口改善

水健康方面，净水、饮水类及电热水器得到飞利浦品牌全球授权，燃气热水器在大中华区和俄罗斯得到授权。当前公司水健康产品主要依托飞利浦品牌力出口至欧洲市场。

净水器方面，当前我国出口至欧洲主要国家占比10%+，美国占比20%+，美国市场受高通胀以及高库存影响出口增速同比下滑，欧洲市场出口增速恢复至双位数增长。

饮水机方面，出口至欧洲主要国家占比中枢10%左右，美国占比中枢20%左右，俄罗斯占比中单位数，与净水器类似，美国市场出口增速仍处下滑区间，欧洲主要国家2023年3月以来出口恢复较高增长，其中俄罗斯年初以来出口高增。

个护按摩方面，公司在东南亚授权试用期于2023年1月开始，澳大利亚和新西兰授权试用期于2022年5月开始，授权使用地区有望贡献增量。

根据海关总署数据，东南亚占我国按摩器具出口比例逐步提升，出口至菲律宾、新加坡、马来西亚等地区数量同比较高增长。

菲律宾、马来西亚、越南等东南亚主要国家占比由2022年年初的6.8%提升至2023年5月的8.6%，最高2023年2月提升至19%。

吸尘器方面，公司吸尘器主要出口至东南亚以及东欧地区，当前吸尘器出口相关地区数据有所提升。根据海关总署，2023年3-5月我国真空吸尘器出口数据恢复正增长，其中出口至欧盟主要国家数据恢复正增长，俄罗斯以及东盟+印度地区出口高增，占比分别提升至中单位数以及双位数。美国在去库周期中仍有一定程度下滑，但下滑幅度收窄。

5.3 飞利浦品牌故事：健身器材贡献增量，长期合作品类有想象空间

伴随国产品牌以及中国供应链的崛起，飞利浦为代表的企业盈利逐渐承压。

飞利浦为了更聚焦优势品类，开始陆续出售或通过品牌授权方式将家电业务交由第三方生产运营，仅保留剃须刀、电动牙刷、吹风机等优势品类。整体来看飞利浦品牌边界较宽，多品类承接以及不同价格带承接能力较好。

2023年7月11日公司发布公告，全资子公司上海水护盾及相关方于近日与皇家飞利浦签署关于健康运动类产品的飞利浦商标许可补充协议。

本次授权品类包括：（1）跑步机和踏步机、动感单车、划船机、具有感应跟踪功能的智能运动哑铃、具有智能体型检测和锻炼程序的智能健身镜以及通过智能手机或任何其他智能设备控制上述5项中任何类别产品的软件应用程序。本次授权期限4年，自2024年1月1日至2027年12月31日，授权区域为大中华区。

2022年国内线上（天猫+京东）大型健身器械销售规模55亿元，格局相对分散。

细分品类来看，2022年跑步机、健身车、动感单车、椭圆机销售占比分别为44%/10%/6%/13%，跑步机占较大份额。行业格局上看，天猫平台为例2022年CR5为38%，其中麦瑞克、海德、亿健、舒华、Keep销售额份额分别为11%/3%/10%/8%/6%，格局相对分散。

本次新增飞利浦商健身器材品类授权有利于公司进一步拓展品类布局，增强公司底层技术积累能力，短期有望在2024年贡献增量，中长期有利于深化与飞利浦合作，为长期多品类以及国内外拓展奠定基础。

6 盈利预测与估值

家居环境类：我们预计2023-2025年营收同比分别+7.72%/+10.95%/+12.59%。其中吸尘清洁类营收同比分别+22%/+19%/+18%，双位数增长主要系洗地机推动，吸尘器预计整体保持平稳增长。加湿环境类以及家居厨房类电器在战略调整背景下预计延续同比下降趋势，营收占比降低对整体营收的拖累效应也将逐渐减弱。

水健康类：我们预计2023-2025年营收同比分别+27.81%/+23.44%/+18.11%。其中净水产品营收同比分别+25%/+20%/+16%，内销台面和厨下保持稳健增长同时逐步发力外销市场。滤芯营收同比分别+35%/+30%/+22%，伴随净水产品销售量提升，配套耗材有望保持较高增长。

个护健康类：我们预计2023-2025年营收同比分别+31.94%/+44.40%/+24.77%，主要系飞利浦按摩品类拉动，2024年增速提升主要考虑到公司逐步布局东南亚出口市场，且当前东南亚占按摩器具出口比重呈上升趋势。

其他主营业务：2024年1月起预计开始销售飞利浦健身器材产品，2024年贡献一定收入，我们预计2023-2025年营收规模0.06/0.84/1.26亿元。

毛利率方面，我们预计2023-2025年整体毛利率分别为31.35%/32%/32.41%。其中家居环境类毛利率分别为26.26%/27.31%/27.91%，主要考虑到高毛利洗地机产品逐步提升，以及米家ODM业务开始注重利润率。

个人护理类以及水健康毛利率呈下降趋势主要考虑到行业竞争加剧。2024-2025年其他主营业务毛利率提升主要考虑到健身器材贡献。

我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.57/3.28/4.04亿元，对应EPS为0.56/0.71/0.87元，当前股价对应PE分别为26.8/21.1/17.1倍。

选取小家电以及新兴小家电品牌商作为可比公司，厨小电选择同样具备成长属性的小熊电器，个股按摩选取倍轻松、荣泰健康、奥佳华和飞科电器，清洁电器选选择石头科技。

从PE角度看，目前可比公司2023E平均估值为25.1倍，公司PE为26.8倍。

考虑到公司目前聚焦赛道均具备成长属性，同时可利用飞利浦品牌向欧洲以及东南亚等区域拓展新品类，长期成长性较高。

7 风险提示

新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。

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报告来自【远瞻智库】